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2025年01月06日上午03:00
從特朗普第一個任期的貿易戰開始，中國將持有美國國債「武器化」的討論就甚囂塵上。
截至2024年10月，中國的美國國債持倉進一步減少119億美元，降至7601億美元。這是自2009年以來的最低水平。2013年中國持有美國國債達到高點，金額達13167億美元。
同一時間，中國央行在不斷增加黃金儲量，尤其是特朗普當選的第二個月，開始突然加購黃金。
專家認為，這波一增一減的操作，顯示中國對於未來中美戰略對抗的風險做準備。
中國在2001年底加入世界貿易組織後，逐步成為美國債券的持有大戶。
根據美國財政部發佈的國際資本流動報告（TIC）中的數據顯示，中國持有美國國債的歷史最高位出現在2013年11月，當時的持有量達到了13167億美元。
此後，這一數據一度逐步減少，但幅度不大。在特朗普第一個任期的貿易戰期間，中國開始連續削減持有的美債——2019年4月，持倉降至11130億美元。
之後五年削減的腳步並未停下，但是大部分月份，中國都在以每月幾十億美元左右小規模出售，到2024年10月，降至7601億美元，成為過去15年來的最低點。
對比最高點，中國目前持有的美債減少了超過40%。
那麼這種變化是在正常範圍內，還是一種超常規的調整呢？
「可以公平地說，中國管理其外匯儲備的方式在過去幾年中經歷了模式改變。」經濟學人智庫（EIU）高級經濟學家徐天辰向BBC中文表示：在特朗普執政的第一任期內，中國曾是美國國債的淨賣方，但在2022年至2024年期間，這一行為變得更加激進，顯然意圖減少對美國國債市場風險的直接暴露。
徐天辰認為，自烏克蘭戰爭爆發以來，西方對俄羅斯實施的金融制裁可能使中國意識到其海外金融資產的安全性问题。
另一個問題是，中國的巨額美債是怎麼來的？
這在一定程度上反映了中美貿易的逆差。中國對美國貿易長年持續順差，中國向美國出口商品，換回美元，需要把這些巨額的外匯投資出去，以保值和增值。對中國來說，美國國債市場就是這些美元的一個天然存放處。
美國債券市場是全球最大，最具流動性的債券市場，世界各國政府和央行將很大一部分投資留在這個市場。
這一市場不僅大到足以容納中國龐大的外匯儲備，而且其回報率也高於其他超級安全投資。比如，目前，10年期美國國債收益率為4.58%，而德國、日本的10年期國債收益率分別為2.36%、1.09%。
隨著中國的減持，這個曾經的美國國債海外最大債主，讓位給日本（持有1.1万亿美元），與第三名的英國（持有7162亿美元）相差無幾。
但實際上，美國債券的最大買家還是本國的機構和個人。比如銀行、保險公司、退休基金等大型金融機構，這些機構通常會持有大量的國債作為資產配置的一部分。美聯儲也是重要持有者，2019年底時持有2.64萬億美元，疫情期間大量購買美債，達到5.4萬億美元，疫情緩和後開始逐步減少。即便如此，規模還有4.94万亿美元之巨。
相比之下，中國央行的黃金儲備一直在增加。
中國央行開始買入黃金的時間節點值得關注：2022年前十個月的黃金儲備一直不變，維持1948噸。到11月，中國新冠疫情防控限制放開的月份，開始增持到1980噸，12月繼續增持到2010噸。
整個2023年全年，中國央行黃金儲備陸續增持到2237噸；2024年又陸續增持到12月的2271噸。這是自2016年以來的最高水平。
這意味著，中國央行在過去24個月，陸續增加了16.6%的黃金儲備。
中國的實際購買量還可能更大，有機構研究認為，中國央行還通過隱形購買的方式增加儲量。
專注於貴金屬市場的機構「貨幣金屬交易所」（Money Metals Exchange）分析師揚·紐文豪斯（Jan Nieuwenhuis）分析認為，中國央行通過倫敦的金條銀行秘密購買黃金，這些黃金通常以400盎司的金條形式從英國出口到中國。
根據英國海關的數據，2024年5月，中國央行購買了53噸黃金，但這些交易在統計上被標記為「非貨幣」黃金，因此不被視為中央銀行的直接購買。這種策略使得中國人民銀行能夠在不引起市場過度反應的情況下，繼續增加其黃金儲備。
徐天辰認為，中國在俄烏戰爭爆發後努力分散儲備資產，而增加黃金儲備也是這一努力的一部分。
至於通過隱形購買的方式增加儲量，徐天辰認為「完全有可能。」他說，原因有兩個：首先，它希望避免在市場上推高黃金價格，從而使其能夠以相對穩定的速度增加黃金儲備。其次，它可能意圖避免使其外匯管理實踐變得過於可預測。在動蕩時期，透明度可能會使國家變得脆弱。
一減一增之下，兩個問題浮出水面：中國這麼做的戰略原因是什麼？這些行動可能對其他國家和全球經濟格局產生什麼影響？
徐天辰認為，這主要是出於中國自身的安全考慮——它必須為美國在重大衝突中針對中國的財政部門做好準備，這種可能性雖然低但不能忽視。
中國社會科學院學部委員余永定在公開場合發言稱，中國有序減持美債是必要的。他強調，這種減持不是簡單的拋售，而是基於對美國海外淨負債不斷惡化和「美元武器化」風險的考慮。
中國減持美債，對市場也有作用。徐天辰說，計量經濟學家的研究發現，當中國出售美債時，對其收益率會產生幾基點的影響，尤其是在拋售超出市場預期時。因此，中國的行為對美國國債市場構成了一定的脆弱性。
值得注意的是，中國過去24個月增加黃金儲備的步伐並不均勻，其中特朗普當選前的六個月「按兵不動」，當選後的一個月開啓「加購」模式。
據此，外匯資訊網站「外匯帝國」（FXEmpire）市場分析師澤諾夫（Vladimir Zernov）指出，特朗普當選後可能引發的貿易衝突風險是中國央行恢復黃金購買的重要因素。
他認為，特朗普的強硬政策促使中國採取積極的黃金儲備策略，以應對潛在的不確定性和風險。
徐天辰说，雖然中國有減美債增黃金的動作，但中國依然通過經常賬戶獲得大量美元收入，而且中國還利用美元為「一帶一路」相關貸款提供資金，因此去美元化對中國來說是不可能的。中國做的只是用隱蔽的方式，包括在不同資產類別之間分散投資，並通過第三國托管賬戶（例如比利時和盧森堡）管理投資，來分散風險。
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