9月24日至今，中國的經濟刺激措施可以用兩個詞來形容——密集、意外。

密集在於，從央行、證監會、住建部，再到發改委、財政部，接連召開發佈會，用一連串的刺激政策，不斷打消民眾的疑慮，直至股市開啟連漲模式，成交量連續打破紀錄，一掃三年陰霾。

意外的一個例子是，央行推出了在中國從未出現過的全新刺激工具，允許銀行貸款給企業，用以回購自己的股票，這與中國過去施政風格截然不同，此前中國政府更傾向於投資基礎設施或者補貼製造業，而極力避免經濟「脫實向虛」。

什麼原因導致這種轉變？這段跌宕起伏的時期裏，股市經歷連漲，又迎來幾次大幅下跌，那麼救股市真的能救經濟嗎？

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撬動股市新工具

這一輪牛市開啟於9月24日。中國央行行長潘功勝宣佈，創設兩項結構性貨幣政策工具，以支持資本市場發展。

第一項工具是證券、基金、保險公司互換便利，它允許符合條件的機構以所持債券、滬深300成分股等資產為抵押，從央行換入國債、央行票據等高流動性資產，用於投資股票，首期操作規模為5000億元人民幣（下同）。

另一工具是專項再貸款，引導商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用於回購和增持上市公司股票，首期額度為3000億元。

潘功勝還補充說，「只要這個事兒做得好，後面還可以再來5000億，甚至可以搞第三個5000億。」股票增持再貸款用得好，也可以「再來3000億，甚至再搞第三個3000億。」

超常規的政策，再加上超常規的表態，讓知名華爾街大佬大衛·泰珀（David Tepper）面對鏡頭說：「對那個地方（中國）來說，這是不可思議的事情。」當被問及他會買什麼時，他回答說：「所有東西，所有，東西（Everything, every, thing)。」

「在我看來，此舉標誌著邁出了一大步，也是政策立場的一個潛在轉折點。」ING銀行大中華區首席經濟師宋林向BBC中文表示，縱觀過去一年多的事態發展，不難發現這並不是一夜之間突然發生的，也不是思想上的突然轉變。

宋林進一步解釋稱，在新冠疫情下，人們在避免經濟泡沫、通脹失控與支持經濟走出疫情影響之間爭論不休。隨著全球通脹開始回落，以及中國經濟增長大多時候低於預期，這場辯論的勢頭明顯轉向了支持經濟增長的方向。

經濟學人智庫（EIU）中國經濟高級分析師徐天辰向BBC中文表示，經濟持續下滑、信心不足、資產價格低迷在中國已不是什麼新鮮事。但是，它們對社會穩定的負面影響卻越來越大，而維護社會穩定是最高領導人的底線。

「我還認為，與前幾年相比，決策者（變得）更願意與市場和社會接觸，傾聽他們的反饋。這樣，他們就能獲得新的意見，幫助他們做出不同的決策。」徐天辰補充。

這輪股市上漲之前，中國政府的刺激目標一直是樓市，但直到今年五月出台被稱作「三支箭」的強力刺激，經濟數據依然沒有起色。

宋林提醒稱，現在把著力點轉向支持股市，背後的一個主要原因是財富負效應對消費和信心的影響。

背後的邏輯是，以前當中國的股市低迷時，家庭資產負債表相對不受影響，因為房地產價格大多持續攀升。這一次，包括股票和房產在內的大多數資產在2022-23年同時出現了下跌，因此居民信心受到的打擊要大得多。

宋林由此稱，穩定房地產價格顯然是當務之急，但相對而言，提振股市更容易一些。

能救經濟嗎？

宋林指出，當前中國經濟陷入了「負反饋循環」。這也是眾多學者對中國經濟的診斷中不時出現的一個詞。

簡而言之，由於居民信心不足，導致需求減少，企業受到壓力不得不「降本裁員」，但此舉加劇了居民對「就業不穩定」的擔憂，信心更加不足，預防性地減少消費，社會總需求進一步降低。

這個過程周而復始，使企業和居民都有「經濟不行」的痛感。

宋林認為，當前政策轉向解決信心問題和穩定資產價格，是中國經濟走出負反饋循環的關鍵一步。

徐天辰也認為，這是非常積極的第一步，僅僅刺激股市就可以創造財富效應，帶來間接好處，同時政府還承諾如果情況未能改善將繼續加大支持力度，這種態度也非常重要。

財富效應是指，股票等資產價格上升，使所有者感到自己財富增長，因此更願意進行消費。在本輪股市大漲中，一些高端酒店和白酒的消費受益良多。

但加華資本創始合伙人宋向前撰文指出，股市財富效應解決不了有效需求不足問題。

他進一步表示，世上沒有一個國家，也沒有任何一種經濟學理論可以證明：僅僅依靠拉動股市帶來的財富效應就可以有效解決通縮和有效需求不足的問題。本質而言，通縮問題的核心是就業，是國民收入增長能力，是可支配收入的邊際改善能力，是經濟結構轉型升級能力，是從生產型社會向消費型社會轉型成功與否的現實衡量，更是百姓生活水平和幸福指數的真實表現。這些都是結構性改革和長期經濟增長模式和能力的大考。

宋林也表示，股市之外，還需要穩定房地產價格、恢復收入預期，以及通過市場和法律改革恢復投資者信心。「現在無疑朝著正確方向邁出的良好一步，但未來仍有大量工作要做。」

後遺症之憂

2012年習近平和李克強上台，此後十年，中國的經濟政策十分保守，幾乎每逢出台市場利好政策都要同時強調要「去槓桿」，要防止「大水漫灌」和「脫實向虛」。

這種政策取向被認為與2008年中國的「四萬億計劃」有關。

2008年下半年，金融海嘯的餘波跨過太平洋衝上中國的海岸，中國外貿11月突然跳崖——出口增速從19.2%下降到-2.2%，進口從15.7%降到-17.9%。時任中國總理溫家寶稱，「這場金融危機是歷史上罕見的。」

幾天后，中國雷厲風行地推出一個四萬億元級的經濟刺激計劃，當時低迷的全球經濟都為之一振。大量的投資注入經濟，基建狂潮成為托底中國經濟甚至全球經濟的主力——一時間各級政府突然放鬆投資項目審批條件，密集同意28個城市的地鐵規劃，投資超過1萬億。最終這「四萬億」中的45%投向了公路、鐵路、機場和城鄉電網等大型基建領域，其中最有名的代表案例就是中國高鐵通車里程從當時的剛剛起步一路跨越到2023年底的4.5萬公里，從此穩居全球第一。

但這一刺激計劃也產生了深遠的不良影響——推高債務風險，吹起地產泡沫。中國著名經濟學家吳敬璉事後稱，「它不但沒有降低槓桿，相反進一步槓桿化了」，而一旦有風吹草動，「局部的資金鏈斷裂傳導到金融市場的其他部分，引發系統性危機」。

為了避免這一危機，習李之後執政的十年裏，中國不得不承受「去產能、去庫存、去槓桿」帶來的痛感。

僅從數字而言，這次刺激行動，市場當下熱烈討論的是財政3年內投入6萬億人民幣的傳聞。但宋林指出，雖然數字上要比當年更大，但產生的影響要小的多，他給出兩個原因：

一方面，與2008年那輪刺激相比，刺激措施涉及投入佔中國GDP的比例較小，當前中國的經濟體量已是2008年時的將近4倍。

另一方面，6萬億人民幣中的很大一部分用於解決地方政府債務問題，與投資基礎設施和房地產相比，用於解決未償債務的支出所產生的乘數效應也要低得多，因為基礎設施和房地產投資會刺激許多供應鏈的關聯活動。

「拯救經濟，寧願過度刺激，也不要力度不足。」徐天辰認為，2009到2010年經濟刺激政策的副作用是不可否認的，但它確實重啟了原本陷入困境的經濟。中國當前經濟的基本面比2009年要弱得多，因此現在擔心刺激政策的後果還為時過早。

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