近期中國房地產領域的刺激政策，在快速醞釀後，突然爆發——

不到一個月內，中國發行1萬億元特別國債，多個二線城市取消實施七、八年的限購政策，甚至北京也放鬆了實施13年的部分限制，更為刺激的是杭州臨安區宣佈政府直接開始下場購買存量房……

到5月17日，中國國務院開一個房地產工作會，一天之內放出三個「大招」——大幅降低首付比例；降公積金貸款利率、取消商業貸款利率限制；設立3000億元保障性住房再貸款，用於政府直接收購存量房用作保障房。

至此，中國多家媒體用「史詩級」來形容此次政策力度，路透社用「歷史性」來形容，中國知名經濟學家馬光遠則稱其為「歷史性轉折點」。

在上述會議上，中國副總理何立峰稱，「深刻認識房地產工作的人民性、政治性，繼續堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作。」

將「人民性、政治性」用於形容房地產，引發關注。

然而，中國上一輪大幅刺激房地產是在2016年，當時快速推高了房價，穩住了經濟，但是房地產領域的泡沫積聚，當2020年出台限制性政策時，多家房企違約、倒閉，留下大量「爛尾樓」。

本輪刺激後，是否還會重覆這一過程？未來中國房地產會如何發展？BBC中文採訪專家，進行梳理和分析。

「歷史性」刺激：三箭齊發

在中國大部分城市紛紛宣佈解除購房限制的基礎上，5月17日集中刺激樓市，「三箭齊發」——

• 降首付比。首套房商貸最低首付比例調整為不低於15%；二套房商貸最低首付比例調整為不低於25%。這一力度在中國地產歷史上前所未有，即便在2008年和2016年的兩次大力刺激時，首套房貸利率最低也維持在20%。
• 降利率。主要分為降公積金貸款利率、取消商業房貸利率下限。對於後者，以前中國為房貸利率設置了一個基凖LPR，然後在此基礎上小幅浮動，現在取消這一限制，銀行可以自由競爭，為了吸引貸款而大幅降低利率，有利於降低購房成本。
• 政府直接收購。設立保障性住房再貸款3000億元收儲存量房。用於支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。

在這些政策宣佈之時，中國樓市低迷之態盡顯：4月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-22.8%和-30.4%，各線城市商品房銷售價格同比降幅均擴大。

「這些政策的綜合力度代表了迄今為止支撐住房市場空前低迷情緒的重大舉措。」ING銀行大中華區首席經濟師宋林向BBC中文表示，由於過去幾個月的房地產相關指標屢次低於預期，決策者加大了政策出台的緊迫性，希望能在今年為房價築底。

經濟學人智庫（EIU）中國經濟高級分析師徐天辰向BBC中文表示，「我認為政府正確地意識到了核心問題——幾家大型開發商可能破產，這給金融穩定帶來了相當大的風險。我們最近看到的所有需求方面的支持都是為了重振房屋銷售，穩定這些公司的資產負債表，以避免更廣泛的金融危機。」

「與之前的政策相比，此次清理庫存的政策可謂相當給力。」路透社援引一位不願透露姓名的上海違約開發商高管表示，「從心理上講，這會讓投資者覺得政府在『買單』，是在把風險從房地產轉移到銀行和地方政府身上。」

雖然力度強大，但徐天辰則擔心這些措施可能還不夠。

他認為，在經濟嚴重下滑的情況下，降低首付比例和抵押貸款利率對銷售的影響有限且具有滯後性，而由國有企業實施的庫存回購計劃似乎也沒有得到政府足夠的財政支持。

「因此，結果更可能是長達數月的穩定，而不是決定性的轉機，受壓的開發商將繼續遭到銀行和潛在購房者的懷疑。最終，很可能需要國家將這些開發商國有化，或為他們找到願意購買的買家。」徐天辰表示。

爭議：「房住不炒」不再？

在經濟困難之時，刺激樓市，在中國屢次上演。

2008年，美國爆發次貸危機，金融海嘯波及全球，中國沿海工廠出現「倒閉潮」；為了刺激房地產提振經濟，中國宣佈個人首次購買住房的契稅稅率下調到1%，並暫免印花稅和土地增值稅；貸款利率下限為基凖利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%。

這兩劑猛藥，使房地產的拉動效應十分耀眼。2009年剛過完一季度，30個重點城市中有24個城市的住宅成交面積環比上升，有10個城市環比增幅甚至超過50%。

到2016年，中國再次面臨相似情形，刺激地產提振經濟又被提上桌面上，中國開啟一輪「棚改貨幣化安置」，簡而言之就是將城市中難以配套的「老破小」的區域進行拆除，給予拆遷戶現金補貼，鼓勵他們再拿這筆錢去購房。

棚改貨幣化的加入，像是備齊了柴火，點著了火苗，再澆上一盆油——中國的房地產市場的火勢「騰」的一下竄了起來。

中國樓市「量價齊升」，包括恆大在內的一眾房企，通過激進的高槓桿操作，搭上政策的「東風」，瞬間膨脹。

這造成房地產行業的地位愈發重要。中國北京和上海等一線城市的房價列入世界最貴行列，房價與居民的收入比，遠遠高出紐約、巴黎、東京、倫敦等世界大城市。

在世界銀行估算，中國房地產投資佔國內生產總值GDP的13%，而經合組織國家僅為5%；「如果考慮供應鏈投入品，則房地產行業約佔中國GDP的30%。」

因此，如果房地產出現問題，將對中國經濟影響重大。而此時，高速發展，讓中國的資產價格不斷上漲，無論企業還是居民，都在大舉借貸，風險不斷累積。

2017年10月中共十九大報告中首次出現「房住不炒」，原話是「房子是用來住的，不是用來炒的」。

而真正有力的監管措施是在2020年，尤其是當年8月提出對重點房企融資的「三道紅線」，深刻改變了幾乎所有中國房企的生存狀況，包括恆大在內的房企剎住了瘋狂擴張的步伐，也背上了令人瞠目的巨額債務。此後「房住不炒」幾乎變為一個當代成語，代表政府對樓市最強力的監管。

整個2021年，房地產行業都處在深度下跌中，恆大、融創等風光一時的大型房企，也在這一年不斷掙扎地應付債務壓力。2022年，嚴格疫情防控下，經濟預期迅速惡化，樓市銷售「腰斬」，跌入谷底。

2023年7月的政治局會議，沒有再提「房住不炒」，政策取向開始掉頭，但此後刺激政策一直不溫不火。直到2024年5月，才放出力度空前的刺激「套餐」。

本輪刺激後，輿論關注，這是否意味著重覆以前的過程？與2016年的刺激又有何不同？

「這一次的差別很大。」ING銀行大中華區首席經濟師宋林對BBC中文表示，最近經濟衰退，購房者信心極大動搖，這不是價格的週期性調整。變化主要體現在三個方面：

• 其一是人口結構，人口已經達到頂峰，並且連續兩年下降。
• 其二是城市化：雖然人們還在爭論我們是否已經看到了城市化的頂峰，但幾乎沒有人爭論城市化的步伐已經放緩，從而限制了對住房的需求。
• 最後，也是最微妙的一點是，有跡象表明一代人的價值觀發生了轉變；雖然歷史上購房被視為結婚的先兆，但這種習俗在年輕一代中似乎並不常見。購買房產是積累財富的最佳途徑這一隱含假設也日益受到質疑。

經濟學人智庫（EIU）中國經濟高級分析師徐天辰也認為，儘管2016年和當前的刺激都是在「去庫存」的大背景下推出的，但性質卻截然不同——

• 政府態度上，2016 年的刺激計劃將房地產作為提振需求、支持增長放緩的手段，而 2024 年的刺激計劃主要是為了挽救中國，避免因大型開發商倒閉而引發潛在的金融危機。
• 支持規模上，2015-17年的財政支持佔中國 GDP的3%以上，而這次幾乎不會超過GDP的1%。
• 具體措施而言，除了降息等常規措施外，2016年的計劃還通過直接補貼居民的方式成功重啟了需求。2024年將不再有如此大規模的補貼，部分原因是領導人決心讓中國擺脫對房地產的依賴。

「不可否認，這其實在一定程度上加大了金融風險，」浙報傳媒地產研究院院長丁建剛向中國媒體表示，但當下的情形，是需要激發有真實需求和購房能力的人加快進入房地產市場，從而緩解當前的低谷局面，好比是給一個快結成冰的水加熱，讓整個行業和經濟緩一口氣。

未來：樓價會再上漲嗎？

「一旦底部確立，我們預計可能會出現一個相對短暫的價格上漲期，因為被邊緣化的潛在購房者會採取行動，最終趨於穩定。」宋林稱，一二線城市的表現會更好，而小城市仍然存在非常嚴重的供過於求問題。

宋林總結，除非經濟基本面發生重大變化，否則不太可能看到房地產泡沫大幅再膨脹。總體而言，即使出台支持性政策，過剩的庫存也需要時間來消化，在這些庫存消化之前，房地產投資不太可能復蘇。因此，預計2024年房地產仍將嚴重拖累經濟增長。

這一輪房地產危機中，中國經常被比作上世紀末的日本，後者在地產泡沫破滅後，經歷了「失落的二十年」。

野村證券首席經濟學家辜朝明長期研究日本這場曠日持久的停滯，提出了「資產負債表衰退」（Balance sheet recession）的概念，即泡沫破裂後，進入全民"負資產"時代，日本突然沒有人借款了，企業的首要任務不是借錢擴張，而是賺錢還債，不追求利潤最大化，而追求債務最小化。

結果就是，任憑政府怎麼降低利率、超發貨幣，企業就是借錢還債，而不是用來投資，最終日本政府甚至一度將利率降為負，依然無法提振經濟，出現了罕見的貨幣政策失效現象。辜朝明將其概括為「借款人的消失」，也就是日本經濟長期停滯的根源。

中國在2023年不盡如意的疫後復蘇中，同樣面臨消費信心不足，投資不斷萎縮的窘境。

「中國的家庭資產負債表嚴重集中於房地產，而且在整體經濟放緩的情況下出現了調整，因此強有力的政策行動表明，政策制定者很可能從日本失落中吸取了一些教訓，正在採取行動避免陷入資產負債表衰退。」宋林還提醒，雖然一些城市的房地產出現了較大幅度的下滑，但總體下滑幅度仍遠小於日本開始失落時的情況。

經濟學家們雖然積極評價此次救市的力度，但還是認為長期趨勢並未改變。

「未來幾年，住房供應將適應人口和經濟現實。與此同時，市場模式也將發生轉變，現房（二手房）交易將越來越多地取代新房銷售，置換和升級需求將取代首次購房需求。」徐天辰說，房地產的低迷往往是長期的，就中國而言，這可能只是低迷期開端的結束。

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