過去幾十年，中國的經濟增長數字一直令人瞠目和羨慕。不過，現在已有跡象表明，「中國速度」似乎也埋下隱患。

近期，中國商業巨頭之一的恆大集團深陷財務泥潭， 或許就是一個例證。恆大「爆雷」讓這個在中國早已家喻戶曉的名字傳遍全球，引發市場震蕩。

房地產業佔中國GDP的四分之一以上，任何一家大型房企面臨倒閉都會令北京擔心。 但是，像恆大這樣的公司所面臨的嚴重債務問題並不是唯一讓中國決策者頭痛的事。最近一段時間「電荒」在中國多地蔓延，讓製造業受挫。

人們不禁要問，中國經濟到底怎麼了？如果中國「感冒」、世界會不會跟著打噴嚏呢？四位業界人士來到BBC國際台的「調查」節目，解剖恆大危機，為中國經濟把脈。

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恆大與三條紅線

恆大是中國第二大房地產公司，在其境內有1300多個項目，遍及280個城市。除了房地產這個核心業務，恆大也涉足多個其它領域，包括電動汽車、食品飲料，甚至還有主題公園和足球俱樂部。 據報，其資產大約為2萬億人民幣（約合3100億美元），幾乎相當於中國GDP的2%。

「恆大與中國一起成長壯大，」中國經濟問題專家、在上海復旦大學的訪問學者徐賽蘭（Sara Hsu）說。

除了資產之外，和其它許多房企一樣，恆大的生存也依賴大筆貸款。徐賽蘭說，「恆大的一個辦法是從銀行或其它渠道借錢，同時從買房人那裏收定金，買房人也是要貸款來支付恆大。恆大是在借新債還貸款。」

上馬的項目多，需要的貸款也更多。這實際上給了恆大更多低成本借貸的選項，助力其飛速增長。但是已有跡象表明，這種模式可能無法持續下去， 她解釋說。

中國領導人習近平幾年前曾經說，中國需要將增長引擎重新聚焦在穩定、可持續領域，投機性的房地產交易顯然不符合這個原則。去年，北京為房企畫了「三條紅線」：剔除預收款後的資產負債率不得大於70%，淨負債率不得大於100%，現金短債比不小於1（通常情況下，現金短債比大於1表明企業償還短期債務能力有保證）。

恆大明顯超越了這些紅線，想再借錢？難度很大。

徐賽蘭說，「恆大賬面上只有能堅持一年的現金，對投資者來說，這是一個很大的擔憂，恆大已經兩次錯過支付期限。恆大欠的債太多了—大約3000億美元，和其它房企的債務比起來，這是個很可觀的數字。」

其它房企也有還債困難，但是恆大處境似乎最為艱難。

徐賽蘭說，「恆大現在的麻煩已經發酵多年，有些問題始於2018年。當時恆大未能像從前一樣賣出足夠多的房產、收回足夠多的現金……這樣的商業模式實在不能說是強而有力，而且遠遠稱不上財務高效，也算不上盡責。」

徐賽蘭認為，其它房地產開發商在許多金融活動中並沒有恆大這樣疏忽大意，因此也沒有陷入恆大這樣的惡性循環。

表症與「傳染」

中國的房地產領域佔該國GDP的25%至30%，而在其他大多數國家，所佔比例還不到這個數字的一半；房地產投資佔中國GDP的15%，而在美國，這個數字還不到5%，北京大學金融學教授、卡內基基金會研究員佩蒂斯（Michael Pettis）解釋說。 「最令人擔憂的是中國的家庭財富中80%都是房產，在英國和美國，這一比例可能低於40%。」

佩蒂斯認為，最近的事件（恆大危機）凸顯了中共一段時間以來一直擔心的一個更為廣泛的問題—依賴房地產使經濟變得更加脆弱。

「但恆大危機不是誘發改變的事件，它更像是內在問題的表症。」 佩蒂斯認為，情況之所以令人擔憂，是因為房地產屬於「非生產性」經濟領域。 「換句話說，對基礎設施或房地產的投資並沒有真正為經濟創造真正價值。 例如，建一套沒人住的公寓，公寓的經濟價值為零；修一座沒人過的橋，橋的經濟價值也是零。」

據估計，中國所有公寓中20%至25%空置，各地出現許多鬼城鬼樓。

佩蒂斯說，「過去10-15年間出現許多這樣的事， 結果是，與此相關的債務急速飆升。有數字顯示，過去5年新增債務中，超過50%都是在中國。」

佩蒂斯進一步解釋說，對（中國）借貸方包括房企來說，借、借、借一個最大的吸引力是借貸人知道如果出了問題，國家會介入。這個概念被稱為「道德風險」（人們確信自己會獲得救助時可能做出更加不負責任的行為）。「人們不是根據你個人的信用風險來判斷，而是基於一個假設–假設比你有錢的人在你遇到問題時會為你提供保護、還掉你的債務。」

「三條紅線」到位後，不但恆大麻煩纏身，中國政府也陷入進退兩難。如果插手干預，等於破了自己定的債務規矩；如果袖手旁觀，事態可能會變得非常危險。

中國政府擔心的是「傳染」，他們需要阻止恆大的問題擴散到整個金融市場。佩蒂斯說，中國監管機構一直非常重視這一點，「因此他們能夠干預、防止問題在國內金融領域蔓延。隔離、鑒別風險、然後採取行動並不難。」

但他認為，恆大仍有可能給中國經濟留下深層傷害。

佩蒂斯說，最危險的一個「傳染病」是「當局未從預料到我們所說的財務壓迫感（financial distress），也既，每個人聽到『恆大』都會改變行事方式。假如你原本打算買房，可能會推遲，直到看清楚局勢，這意味著銷售額下降；假如你是房企僱員，可能真的很擔心失業；如果你是供應商，在獲付現金之前你不會輕易交付任何東西。所有這些，都會對經濟產生非常不利的影響，而且總存在失控的風險。」

因此，如果任其發展，它有可能嚴重影響中國的增長目標。不過，佩蒂斯一直堅持這一點， 認為中國的GDP早已不單單是一個經濟指標，而是一個政治意向表述。但是， 如果恆大真的倒閉、並且拖累了中國的增長數字，這一定就是壞事嗎？

佩蒂斯說，「這取決於怎麼看。日本的增長率曾經非常非常高，也出現過或許是史上最大的房地產泡沫，甚至比中國的還要大。只要信貸能夠迅速增長，就像在1980年代一樣，一切尚好。但從1990年、1991年開始，股市崩盤，接下來十年房地產市場急劇下跌 85%，債務開始穩定。」

日本的增長率從5%暴跌到0.5%，從世界上增長最快的富國之一成了世界上增長最慢的富國之一。 但最終結果對日本普通人來說並不太糟糕。經濟增長放緩了，但普通人在緩慢增長這塊蛋糕中獲得的份額越來越大，結局更糟糕的是其他經濟領域的活動。「就中國而言，目前還不清楚調整將如何展開。但原則上，中國也可以在增長率崩潰的情況下進行調整，同時做到對普通人來說結果也不那麼糟糕，」 佩蒂斯說。

「禍不單行」還是有意為之？

恆大危機和中國房地產業現狀引起世界關注，但這並不是中國經濟面臨的唯一的一個緊急狀況，可能也不是最嚴重的。

ING銀行大中華經濟師彭藹嬈(Iris Pang)認為，北京近期一系列行動，包括加強對科技行業的數據隱私監管和合規要求正在形成累積效應，給經濟帶來很大衝擊。

「中國經濟的健康狀況現在相當令人擔憂，事實上，過去幾年我從來沒有像現在這樣擔心，即使是在貿易戰或新冠疫情期間，」ING銀行大中華經濟師彭藹嬈(Iris Pang)說，「這一次有很大不同，因為在很短的時間內有很多政策出台，同時又碰上恆大事件。」

她解釋稱， 多年來，北京對科技領域的監管極少，催生一大批實力強大的巨頭，但現在情況不同了。「其中一些企業還要面對的另外一個問題，必須根據中央政府的要求增加員工福利，因此運營成本也在提高。這是不可避免的，因為這是為中國打造更成熟產業過程的一部分。」

今年5月，出生率下降導致北京推出另一項重大政策轉變：每對夫婦可以生育三個孩子。但隨之而來的一系列措施則給經濟帶來負面影響。

彭藹嬈分析認為，政府試圖降低撫養孩子的成本，比如下令關閉了補習中心。 對父母來說， 這確實是一筆很大的費用…… 但關閉補習中心也讓很多人失業， 僅在北京，因該政策失業的人數就多達九萬人。」他們都是中等收入階層，所以這也會連累到消費， 這是一個大問題。」

另外，中國電子遊戲監管機構限制18歲以下青少年只能在周五、周末和節假日期間每天玩一小時遊戲，「這會殃及到中國目前居世界領先地位的網絡遊戲行業，」她對BBC說。

而此時，另外一個危機逐漸顯形 ── 能源短缺。

「中國控制用電早已有之， 這樣的政策自 2017 年開始實施，但今年大幅度加強，」彭藹嬈說。

需求增加、煤價上漲、以及爭取實現節能減排目標等原因導致近期全國大面積「拉閘限電」，有些地方人們不得不用蠟燭照明，工廠也停工了。

中央政府意識到動作有些太突然，同意電力公司從蒙古和印度尼西亞購買更多的煤炭，以確保電價和電力供應保持在經濟活動可以接受的水平。彭藹嬈認為，北京還在繼續推進這方面的政策，短期內，會導致經濟增長放緩，從長遠看，利於解決一些根本問題。

但彭藹嬈也說， 她感覺中國政府也可能是有意為之，因為他們認為其他經濟體正在遭受新冠病毒的影響，增長速度也是緩慢的，而中國經濟的相對優勢還是會繼續存在的，所以政府有更大的空間來調控， 經濟不會崩潰，只是增長低於預期。

「我認為這實際上是一種短痛，以換取長期的、高質量的增長，」彭藹嬈說。

「中國政府是否會採取更多的政策行動還是一個未知數， 其實，這是我最擔心的，」 她補充說。

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限電與供應鏈

北京的一系列舉措促使全球投資銀行下調了對中國的增長預期。 如果中國真的感冒了，其他經濟體是否也會開始打噴嚏？

隆迪香港的獨立分析師隆迪（Travis Lundy）對BBC說，世人最應擔心的其實是中國的能源危機。「現在影響可能還不算太明顯，但是，供應鏈面臨的風險是巨大的，這對中國經濟來說重要性遠遠超過恆大（危機），這真的會影響一切。」

隆迪說，中國拉閘限電的後果世界都將感受得到，因為這打擊了供應商。「如果你不能確定自己的工廠每天能夠運行一定的時數，你就必須減產。 如果被迫減產10%或20%，這個問題遠遠比一個房地產開發商被另一個房地產開發商取代要嚴重的多。」

「就好比說，一家披薩店破產，並不意味著人們從此不吃披薩，他們會找個不同的地方去吃。從長遠來看，中國將繼續以它消費房地產的方式消費房地產。但是，如果能源危機降低了中國作為世界供應鏈一個關鍵組成部分的能力……這會傷害到所有人」

不過，部分國家將更加深切地感受到中國經濟放緩帶來的痛苦。

「馬來西亞被視為關聯性最強的一個經濟體。 但人們也可以說澳大利亞會受到最大的打擊。 澳大利亞 GDP 相當一部分也維繫在房地產業和最終進入中國的原材料和產品。 如果（中國經濟）大幅度放緩，澳大利亞肯定會感覺到，亞洲其他一些國家也是如此。但我認為，全球供應鏈已經開始稍稍遠離中國，並在孟加拉、印度、馬來西亞、印度尼西亞等立項……」

隆迪認為，其它國家或許能夠打點好供應鏈，但是有一種情況，他們可能無從下手。「如果富裕的中國消費者和投資者減少支出，這將影響奢侈品市場的銷售額，也會降低他們去海外購買房產的興趣。」

「每次有中國公司來購入搶眼的資產 ── 無論是在洛杉磯、巴黎還是倫敦的酒店，這都相當於定個基價，這個價格也會傳去其他方影響那裏的交易。每次失去一個有支付能力的玩家，都會影響到市場其他部分的運作。如果經濟放緩降低了中國對全球市場價格的影響力，這有可能會減緩全球市場的興奮度。」

但是，中國經濟是不是真的生病了？

恆大的困境，加上幾十年來整個房地產行業瘋狂借貸引發的後果，無疑將損害中國的經濟發展。但中國金融體系的結構意味著，恆大的問題應該可控、而不是傳染散播，但是，中國能源危機將造成最大的危害，因為其影響更加深遠、而且不可預測。

2020年新冠疫情大流行期間，中國是唯一一個實現增長的主要經濟體，但是，正如北京大學金融教授佩蒂斯所說，根本的問題仍然存在。

「我認為，（中國經濟）出毛病已經有好多年了，它是基於一個不可持續的模型。從歷史先例我們可以看出，連續多年的不可持續型增長，必然會導致一個非常困難的調整期。」

（請前往BBC國際台「調查」- The Inquiry 欄目收聽英文廣播）

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