從萬眾矚目的「史上最大IPO」，到「被約談」、「上市暫緩」、「監管新規」，短短幾天時間，中國最大的網上金融公司螞蟻集團經歷了高處跌落的痛感。

11月2日，該四大監管機構集體約談包括馬雲在內的螞蟻集團高管後，3日上交所即公布暫緩螞蟻集團上市的決定，隨後螞蟻稱在香港上市也同步暫緩。

從螞蟻集團遞交招股書，到暫緩上市，最重要的節點之一是11月2日晚間中國銀保監會、央行聯合發佈《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》。

有分析人士認為，這一監管新規中的多個條款直接針對螞蟻，螞蟻在上市暫緩過程中必須思考和調整經營模式，以符合新的監管規定，而最終得以上市，而這種調整勢必影響其估值。

此前，螞蟻科技集團在上市定價確定後，估值達到2.1萬億元，一度可能成為馬雲及其團隊打造的第二個萬億級企業。

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馬雲講話和監管層的神經

上交所關於暫緩螞蟻集團上市的決定中稱，「你公司報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求。」

其中「監管環境發生變化」，是指11月2日中國銀保監會、央行聯合發佈《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》。

不過這一時機被輿論反覆解讀。螞蟻集團早在今年8月底就提交招股書，開啟IPO之旅。超過兩個月的時間一直順風順水，輿論看好，監管層也沒有舉措。

螞蟻的主要業務已在中國開展多年，並未在監管上遇到重大問題。

再加上中國全國社保基金是螞蟻外部股東中佔股最大的機構。而該基金是2000年中國財政部撥款成立，用作儲備資金，用以補充全國養老金賬戶。按規定該基金不能直接投資民營企業，但在中國國務院特批下入股螞蟻集團。今年10月，該基金甚至還進一步追投70億元，認購一億股螞蟻發行的新股。

全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民早前公開表示，螞蟻上市後，全國社保基金可能受益達200-300億元，成為該基金歷史上收益率最高的一筆投資。

儘管螞蟻在招股書中多次披露監管風險，這些背景使外界並未過度擔心類似風險。

不過10月24日，馬雲的公開演講似乎觸動了中國監管層的神經。

當天論壇上，中國國家副主席王岐山通過視頻致辭，稱新業態層出不窮，在提高效率帶來便利的同時也使金融風險不斷放大；中國要守住不發生系統性金融風險的底線。

而馬雲在隨後的演講中卻稱，沒有系統性金融風險，因為中國金融基本上沒有系統。他還表示，必須改掉金融的「當鋪思想」，還批評旨在降低金融風險的國際間「巴塞爾協議」是老人俱樂部，並表示「好的創新不怕監管，但是怕用昨天的方式去監管」。

此後不到十天時間，先後發生了，中國國務院召開金融安全專題會議，金融系統官媒批評螞蟻，緊接著就是接踵而來的「集體約談」、「監管新規」，以及「上市暫緩」。

投資者的麻煩

螞蟻宣佈開啟IPO進程後，散戶投資者熱情高漲。滬港兩地散戶申購總金額亦達到創紀錄的3萬億美元，暫停上市也讓一些散戶投資者蒙受損失。

在上海，散戶認購螞蟻集團股票的規模達到2.8萬億美元，不過按照當地規定，散戶申購並不涉及預付款，只需在中簽後按時交款購買即可。因此，這部分投資者無實際損失。

但在香港，申購需要繳納保證金，更高的保證金有利於更高的中簽率，因此不少散戶通過金融機構貸款繳納超額保證金，中簽後再歸還未用到的保證金及利息。本次有155萬名散戶參與認購，港媒報道，香港散戶對此次IPO的需求中，約有一半來自保證金貸款。

對於貸款交保證金的香港投資者而言，將在毫無進賬的情況下，損失利息。

監管新規意味著什麼？

上市暫緩後，擺在螞蟻集團面前的問題是，如何調整以符合《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》的要求。

該辦法對開展網絡小貸業務公司動用的槓桿率進行了嚴格限制，比如，通過非標凖形式融資不得超過淨資產的1倍，通過標凖化形式融資則不得超過4倍；再比如，在單筆聯合貸款中，開展網絡小貸業務的小貸公司的出資比例不得低於30%。

目前螞蟻旗下開展網上借貸業務"花唄"和"借唄"兩家子公司的業務沒有達到這一要求。螞蟻集團近年來力推的聯合貸款業務模式，即是以其兩家子公司與金融機構（銀行、信託）共同出資發放貸款，螞蟻子公司根據約定比例少量出資。

螞蟻在聯合貸款中出資比例低於5%，而其招股書中披露，2020年上半年，由金融機構進行放款或已實現的資產證券化的比例合計約為98%。螞蟻用這種方式，通過360億元的資產撬動了近2萬億的聯合貸款，並以此獲得超額回報。

麻袋研究院高級研究員蘇筱芮稱，該辦法對螞蟻集團構成實質性衝擊，聯合貸模式將被重塑，預計後續市場實力玩家更傾向於選擇消費金融牌照，而不是網絡小貸牌照入場。

螞蟻如果將業務轉向已持有的消費金融牌照，會受到更嚴格的監管約束，比如，資產損失凖備充足率不低於100%；投資餘額不高於資本淨額的20%等。

辦法施行後，螞蟻在監管壓力下要麼補充資本，要麼收縮信貸規模，以保證監管合規。這意味著，在消費金融牌照下，螞蟻借貸業務的空間和盈利能力將很難企及聯合貸款模式，再上市時螞蟻2萬億元市值或需重估。

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